数据解读

 数据解读     |      2020-03-19

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中国经济活动复苏尚未对其他经济体产生明显的溢出效应

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据全球投资银行瑞银(UBS)统计,由于目前的增长措施与过去不同,预计今年第二季度(第二季度)中国经济增长将继续复苏。

3月工业生产和一季度GDP增速强于市场预期,但市场对经济活动的实际运行情况仍存在不少疑问。不过至少有一点较为清晰:国内经济活动反弹尚未对亚洲其他经济体和欧洲产生明显的溢出效应,大宗商品价格涨幅也不如前几轮宽松周期时大。实际上,一季度中国进口依然疲弱,而韩国出口也持续下跌。中国本轮经济复苏能否持续?对其他经济体是否会产生明显的溢出效应?

新浪美股讯 中国第一季度经济增长优于预期,部分工业数据的表现也令人心安,给了分析师上调中国经济展望的理由。

一季度房地产活动疲弱。图为湖南长沙湘江沿岸林立的商品房。 新华社发

瑞银在一份研究报告中表示,信贷冲动的反弹可能会更小,而房地产并不是刺激措施的重要组成部分。

本轮政策刺激和经济反弹与以往不同

瑞银将今年中国经济增速预测从6.1%上调至6.4%。摩根士丹利将今年预测从6.3%上调至6.5%,并称随着财政刺激政策充分奏效,国际贸易局势缓和以及消费者信心恢复正常,预计2019年剩余时间经济增长将保持向好态势。

■ 深圳特区报记者 李焱

同时,这次更加关注减税和私营部门贷款支持,减少供应削减的空间以推高进口和价格。

我们预计二季度国内经济仍会延续企稳复苏的趋势,尽管其力度可能不及3月。但本轮政策刺激与前几轮有所不同:信贷脉冲及增速的反弹幅度比前几轮要小;本轮刺激的重点不是房地产,而是减税降费和对民企的信贷支持;当前进一步去产能的空间有限,应不会大幅推升相关产品进口和价格。不过,随着房地产活动企稳、贸易摩擦相关不确定性减弱,以及国内信心进一步改善,我们预计今年中国经济活动企稳复苏仍会对其他经济体逐步产生一定的正面溢出效应。

此前公布的数据显示,中国经济在第一季度同比增长6.4%,与前一个季度增速一致,且优于经济学家预期。3月份工业增加值同比增长8.5%,亦超越预期,社会消费品零售额和固定资产投资同样保持坚挺。

一季度国内经济增速的下滑势头引起了国际机构的关注。包括汇丰、瑞银等在内的机构近日发布相关研究报告称,目前经济总体疲软、增速放缓的主因是出口低迷,房地产活动疲弱,以及去年以来货币偏紧的滞后影响。在“微刺激”政策相继推出的情况下,后续还需更多支持性措施,尤其需要防范房地产所带来的最大下行风险。

基础设施和房地产投资应该从2018年的4.8%反弹到2019年的7.2%,随着房地产企稳,一些增值税减税措施得以通过,消费者信心以及耐用消费品和消费奢侈品的购买应该会有所改善。

3月国内工业生产和一季度GDP增速强于市场预期,但中国经济的企稳复苏尚未对亚洲其他经济体和欧洲产生明显的溢出效应。一季度中国的进口依然疲弱,而韩国的出口也持续下滑。本轮反弹力度会有多强劲、能否持续?对其他经济体是否产生明显的溢出效应?

瑞银在报告中称,“更重要的是”房地产行业好于预期。

整体经济增长缺乏亮点

尽管持续疲软,瑞银预计今年汽车销售将趋于稳定,因为汽车减税政策到期等一些不利因素将受到打击。

我们预计经济增长会在二季度继续企稳复苏,但4~5月增长较3月可能会有所放缓。如我们此前所述,3月工业生产强劲反弹部分来自今年春节时点提前、有效工作日多于2018年,部分因为环保限产措施有所放松以及增值税减税之前主动增加备货,因此有可能高估了经济活动的真实增长势头。

报告称,加之保持“韧性”的劳动力市场和减税措施,应该有助于支持2019年实际消费增长7.4%左右。瑞银补充称,经济增长持稳意味着规划中的刺激措施“将继续释放,但力度不太可能加强”。

汇丰经济研究亚太区联席主管屈宏斌认为,一季度GDP较去年四季度放缓主要归咎于外需疲弱持续,工业部门去产能以及去年下半年以来货币偏紧的滞后影响这几个因素,整体经济增长缺乏亮点。他表示,如果一季度环比1.4%延续到二季度,届时GDP将可能继续回落至7%以下。3月数据中投资增速的放缓以及房地产投资的减速都显示经济下行趋势仍未得到扭转。未来外需尽管会受美欧等发达市场复苏拉动将有所回暖,人民币实际有效汇率的升值可能部分抵消这一积极影响,因而预计出口前景仍难乐观,并可能带来经济下行压力。这也从另一个角度强调了有针对性的稳增长政策的必要性。

中国经济在第一季度增长6.4%,超过市场预期。政府已将2019年GDP增​​长目标定为6%至6.5%。

此外,统计局的月度工业增加值是由月度工业总产值与上年的工业增加值率推算所得,因此也会出现偏差,例如无法准确反映实际情况的波动、或高估月度工业生产的真实表现。我们预计4~5月工业生产会小幅走弱,但仍将保持6%以上的同比增速。

瑞银报告提出,一季度GDP数据表明经济增长已经逼近了政府设定“7.5%左右”目标的“下限”,而环比增速则更是低得多。尽管维持全年7.5%的GDP增速预测,但疲弱的房地产活动令人担忧,且信贷波动应仍会持续,因此当前面临的风险更偏向下行。

存储芯片价格大幅下跌拖累韩国出口走弱。实际上,韩国实际出口量跌幅要比名义出口额增速跌幅小得多,而后者主要是受存储芯片价格大幅下跌拖累。韩国半导体产品出口可能受到了全球科技板块周期和贸易摩擦相关不确定性因素的双重影响。

“经济总体疲软需采取支持性措施”,巴克莱认为,比预期表现更加疲软的3月份数据,包括工业生产、房地产投资、进出口及生产者价格指数,都预示着需求将保持持续疲软态势,需要采取更多的支持性措施来稳定增长。

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房地产是增长面临的最大下行风险

即便国内经济企稳复苏持续,但我们认为对其他经济体的溢出效应也应比较有限。

对房地产业现状的担忧,成为各机构共同的关注点。

主要原因包括:

1)本轮政策刺激规模要小于前几轮;

2)更重要的是,本轮刺激重点是减费降税和对民企的信贷支持,对基建的支持力度弱于前几轮;

3)放松房地产政策并非本轮刺激的重点;

4)像2015~2017年那样进一步大规模去产能的空间有限。

“房地产可谓是年内增长面临的最大下行风险。”瑞银认为,一季度房地产活动疲弱,相关数据均有所下滑,3月的数据尤其令人失望。房地产活动低迷拖累了建材和机械设备需求,并抑制了重工业生产。与房地产相关的家具、建材和汽车销售也都受到负面影响。

因此,我们认为本轮政策放松不会像过去几轮那样推升大宗商品需求和进口增长,而这两者通常也是外界观察中国政策刺激效果的主要指标。

巴克莱分析表示,房地产数据证实了对年初以来出现更多经济疲软迹象的担忧。在抵押贷款收紧和房地产销售下跌的情况下,今年年初的房地产销售始终出现负值,在1-2月同比下降27%之后,3月份房地产销售同比下降22%。在这一情况下,3月房地产投资增长大幅放缓,从1-2月的19.3%同比下降至14.2%。从各地区情况来看,中部地区增长放缓最突出,而东西部地区3月份的增长趋于缓和。房地产投资的疲软态势同时导致固定资产投资减速,对其带来的风险需予以高度警惕。

按信贷脉冲和整体信贷增速反弹来衡量,本轮刺激规模要小于前几轮(参见《本轮政策刺激与过去有何不同?》)。我们预计今年年底整体信贷增速会从去年年底的9.5%反弹至11.5%左右(预计官方社会融资规模余额增速从9.8%反弹至11.8%左右)。这意味着我们估算的信贷脉冲可能会在今年年中转正,并在年底达到4-5%,反弹幅度较前几轮货币信贷宽松更为温和。

后续还需更多支持性措施

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近期决策层加快了项目审批和财政拨款的速度,受此推动,基建投资增长明显反弹。瑞银预测,业已公布的稳增长政策应可以小幅提振GDP增长约0.2个百分点。如果经济增长进一步放缓,决策层或将不得不从其政策储备中拿出更多措施来守住“7.5%左右”GDP增速目标的“下限”,其中包括增加财政拨款、加速推进可以有助于稳增长的改革措施,以及必要时放松房地产政策。作为最后一招,中央政府可以通过放松限购、下调首付比例、放松相关信贷政策等方式来更直接地支持住房需求。不过,货币政策应不会、也不太可能在稳增长中发挥主要作用,预计央行将保持中性、适度宽松的政策基调。

可能更重要的是,本轮刺激的内容和形式也不同以往。本轮刺激的重点是减税降费和对民企及小微企业的信贷支持(参见《2019年两会解读:政策宽松、减税降费、改革开放》),而非通过大规模举债来提振基建投资。增值税减税和降低企业融资成本有助于改善企业的财务状况,但我们认为其对企业投资和短期经济增长的拉动作用有限。事实上,我们预计企业利润增长放缓和贸易摩擦相关的不确定性因素会拖累今年制造业企业的资本开支。个税减税对消费拉动的乘数效应更大,不过中国的消费对进口的依赖度较低。

对后续可能推出的保增政策,汇丰中国宏观经济分析师孙珺玮表示,随着日前出台的包括加大棚户区改造和铁路建设融资支持、小微企业税收优惠范围扩大以及进一步放开行业准入等稳增长政策措施加快落实,经济有望于二季度企稳回升。政策选择方面,在加紧落实4月初公布的稳增长政策措施的同时,仍有必要继续加快保障性住房、城市轨道交通以及环保投资、服务业准入限制进一步降低以及针对中小企业及出口部门的税收优惠政策。货币政策不应收紧,并有必要通过公开市场操作引导利率水平下行。随着稳增长政策措施逐渐见效,未来几个季度环比增速有望加快,汇丰对全年GDP增速7.4%的预期仍保持不变。

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巴克莱提出,人行在货币政策上将灵活微调,将政策倾向转向中性-宽松。宽松的政策倾向将主要体现在下述方面:确保第二季度有足够的流动性和相对较低的银行同业拆息(如3%-4%的七天回购利率);放宽银行信贷配额(2014年新增人民币贷款总额为10万亿元左右)。在通货膨胀可控且房地产价格增长放缓的情况下,如果第二季度的增长情况仍旧令人失望,降息空间也是存在的。

本轮刺激并没有明显放松对大宗商品需求强度最高的房地产行业,这是本轮中国复苏溢出效应有限的另一个原因。尽管最新数据显示房地产活动好于预期、我们也上调了全年预测,但我们预计今年房地产活动只是企稳,而非像2009年和2016年那样大幅反弹。

一个重要的原因是去年房地产市场并未出现严重滑坡,再加上近期房价明显上涨,我们预计政府不会明显放松全局性的房地产政策来刺激房地产活动,事实上政府2019年的棚户区改造目标已较去年大幅下调。

此外,房地产活动稳健意味着政府不必大幅举债来推升基建投资稳增长。整体而言,我们预计房地产和基建这两个大宗商品密集型的行业反弹的幅度可能要远小于前几轮。

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2015~2017年去产能推高了大宗商品进口、工业品价格和企业利润增速,但本轮刺激中进一步去产能的空间有限。2015~2017年政府通过产能关停和环保限产等措施大幅削减煤炭和钢铁的产能和生产(参见《去产能和大气污染治理:回顾与展望》),并大幅放松了房地产政策,这导致上游产品价格大幅上涨、大宗商品进口增加、国内产能利用率提高、工业企业利润大幅改善(参见《为何过剩产能行业大幅反弹,未来可否持续?》,图8、图9)。

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不过现在的煤炭和钢铁行业已经没有太多过剩产能,政府也已小幅放松冬季环保限产措施来保证企业生产。因此,本轮通过去产能等供给侧改革来支撑大宗商品价格和进口的空间十分有限。

随着国内经济继续复苏,我们预计今年中国经济活动改善仍会对其他经济体逐步产生一定溢出效应。今年基建和房地产整体的投资增速可能会从2018年的4.8%温和反弹至7.2%。尽管汽车行业依然比较疲弱,但瑞银汽车行业分析师预计下行压力(如汽车购置税优惠取消)会逐步消退,预计今年全年汽车销售企稳。

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此外,随着房地产活动趋稳、增值税减税落地,消费者信心、耐用品和奢侈品消费可能都会有所改善。当然,如果未来几个月中美达成贸易协议,则贸易摩擦相关的不确定性减弱、部分此前加征关税取消,都应会支持下半年经济反弹。受此影响,亚洲地区的出口应会改善,尤其是在中国供应链上、受贸易摩擦影响较大的北亚经济体。

(作者系瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家,中国首席经济学家论坛理事)

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